作者｜Li Yuan

編輯｜ 鄭玄

中國(guó)時(shí)間 8 月 28 日，英偉達(dá)發(fā)布了 2026 財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)。

從業(yè)績(jī)上看，英偉達(dá)再次交出了一份優(yōu)等生的答卷：

• 第二財(cái)季營(yíng)收達(dá)到 467.43 億美元 ，同比增長(zhǎng) 56%，略高于市場(chǎng)此前預(yù)期的 462.3 億美元；
• 作為核心引擎的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入再創(chuàng)新高，達(dá)到 411 億美元 ，同比增長(zhǎng) 56%；
• 調(diào)整后每股收益為 1.05 美元 ，同比增長(zhǎng) 54%，同樣高于預(yù)期。

然而，一份看似完美的業(yè)績(jī)，卻未能讓華爾街完全安心。

市場(chǎng)的反應(yīng)直接而劇烈：英偉達(dá)盤后股價(jià)一度大跌超 5%，截至當(dāng)日盤后交易結(jié)束，跌幅雖收窄至 3%，但震蕩本身已經(jīng)說明了不少問題。

英偉達(dá)在目前的市場(chǎng)中，是一家極其特別的公司：其業(yè)務(wù)收入的絕對(duì)核心是 AI 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，而而這巨額且高速增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入，也同樣高度集中于少數(shù)幾類「巨鯨」客戶，比如 大型云服務(wù)提供商以及以 OpenAI 為代表的頂尖 AI 模型研發(fā)機(jī)構(gòu) 。

這種收入結(jié)構(gòu)意味著，英偉達(dá)的增長(zhǎng)與這些頭部玩家的資本支出和 AI 戰(zhàn)略被深度「綁定」。它們的任何風(fēng)吹草動(dòng)，都會(huì)直接傳遞到英偉達(dá)的業(yè)績(jī)和市場(chǎng)的預(yù)期之上。英偉達(dá)的股價(jià)早已不是自身業(yè)績(jī)的簡(jiǎn)單映射，而是整個(gè) AI 市場(chǎng)的信心晴雨表。

而 其極高的估值已經(jīng)提前透支了「 AI 一飛沖天」的夢(mèng)想， 市場(chǎng)已經(jīng)陷入了「 小超預(yù)期就是不及預(yù)期 」的怪圈，只有碾壓式的「大超預(yù)期」才能換來上漲。

更深層次的焦慮在于，資本市場(chǎng)對(duì) AI 最根本的拷問從未停止： 這場(chǎng)由算力驅(qū)動(dòng)的革命，是還在一往無前的發(fā)展需要靠高投入進(jìn)行提前布局，還是已經(jīng)快走到「降本增效」的算賬邏輯了？ 沒人知道答案，但所有人都害怕派對(duì)隨時(shí)結(jié)束。

同時(shí)，中國(guó)業(yè)務(wù)的變數(shù)也加劇了這種不確定性。財(cái)報(bào)顯示，英偉達(dá)第二季度并未向中國(guó)銷售 H20 芯片，且第三季度的業(yè)績(jī)展望也未計(jì)入相關(guān)收入。盡管黃仁勛在業(yè)績(jī)會(huì)上對(duì)中國(guó)市場(chǎng)表達(dá)了長(zhǎng)期的樂觀，認(rèn)為「將 Blackwell 引入中國(guó)市場(chǎng)的可能性是真實(shí)存在的」，并預(yù)估中國(guó)市場(chǎng)今年的機(jī)遇規(guī)模高達(dá) 500 億美元，但短期內(nèi)的收入空白是實(shí)實(shí)在在的。

作為這家站在世界之巔的公司管理者，黃仁勛是篤定的：他為英偉達(dá)乃至整個(gè) AI 行業(yè)的未來，描繪了一個(gè)極其宏大的終局判斷。在業(yè)績(jī)會(huì)上，他明確預(yù)測(cè)， 到本十年末，全球 AI 基礎(chǔ)設(shè)施的年支出規(guī)模將達(dá)到 3 萬億至 4 萬億美元 。他看到的不是一個(gè)季度的訂單，而是一場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)十年的、由 AI 驅(qū)動(dòng)的新工業(yè)革命。

他的篤定也體現(xiàn)在，英偉達(dá)本季度已向股東返還 100 億美元，并宣布了一項(xiàng)高達(dá) 600 億美元的新增股票回購授權(quán)。

下個(gè)季度的預(yù)計(jì)增長(zhǎng)也是實(shí)打?qū)嵉模?第三季度 540 億美元的營(yíng)收指引 ，意味著公司將在短短三個(gè)月內(nèi)再次創(chuàng)造超過 93 億美元的驚人增量。

這份指引雖略高于華爾街的共識(shí)預(yù)期，卻遠(yuǎn)低于部分樂觀分析師高達(dá) 600 億美元的期待。 這種市場(chǎng)永遠(yuǎn)期待「一飛沖天」的貪婪，與對(duì)增長(zhǎng)放緩和外部風(fēng)險(xiǎn)的恐懼交織在一起，正是英偉達(dá)接下來面臨的、最重大的挑戰(zhàn)。

01

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)未來：芯片換擋接力+Agent AI

作為英偉達(dá)帝國(guó)的絕對(duì)核心，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)本季度的表現(xiàn)，完美詮釋了「優(yōu)秀」與「市場(chǎng)期待」之間的微妙差距。

從數(shù)據(jù)上看，增長(zhǎng)的故事仍在繼續(xù)。

• 整體營(yíng)收再創(chuàng)新高 ：數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)總收入達(dá) 411 億美元，同比增長(zhǎng) 56%，環(huán)比增長(zhǎng) 5%。
• Blackwell 引擎全速啟動(dòng) ：新一代 Blackwell 架構(gòu)產(chǎn)品開始強(qiáng)勢(shì)放量，其數(shù)據(jù)中心相關(guān)收入環(huán)比暴漲 17%。其中，旗艦產(chǎn)品 GB300 已進(jìn)入全面量產(chǎn)階段， 達(dá)到了每周約生產(chǎn) 1000 個(gè)機(jī)架的速度。 而 Blackwell Ultra 平臺(tái)更是在本季度就已成為一個(gè)「數(shù)十億美元」級(jí)別的產(chǎn)品線，顯示出市場(chǎng)對(duì)新架構(gòu)的極度渴求。
• 網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)成為「第二引擎」 ：本季度網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)表現(xiàn)極其亮眼，營(yíng)收高達(dá) 73 億美元，同比猛增 98%，環(huán)比大漲 46%。其中，為 AI 優(yōu)化的 Spectrum-X 以太網(wǎng)業(yè)務(wù)年化營(yíng)收已突破 100 億美元大關(guān)。
• 新興市場(chǎng)快速崛起 ：「主權(quán) AI」正成為一個(gè)顯著的增長(zhǎng)點(diǎn)，英偉達(dá)預(yù)計(jì)今年該領(lǐng)域的營(yíng)收將超過 20 億美元，是去年的兩倍多。

然而，在市場(chǎng)的放大鏡下，這份成績(jī)單中也出現(xiàn)了令投資者不安的「瑕疵」。首先，411 億美元的收入，以微弱差距 低于了市場(chǎng)此前預(yù)期的 413 億美元 。不過，這一下滑主要是由于對(duì)華銷售的 H20 芯片收入減少了 40 億美元所致，這與一季度已經(jīng)出現(xiàn)的情況大體一致。

所幸，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，成為了對(duì)沖 GPU 壓力的關(guān)鍵亮點(diǎn)。 本季度網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)營(yíng)收高達(dá) 73 億美元，同比猛增 98%，環(huán)比大漲 46% 。這主要得益于與 Blackwell 平臺(tái)綁定的 NVLink、InfiniBand 等高性能網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品的熱銷。這組數(shù)據(jù)清晰地表明，英偉達(dá)的成功早已不是賣獨(dú)立的 GPU，而是銷售一整套包含高速互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的、高利潤(rùn)的「AI 工廠解決方案」。

數(shù)據(jù)背后的核心問題，是市場(chǎng)最關(guān)心的一點(diǎn)：在如此龐大的體量之上，英偉達(dá)還能保持高速增長(zhǎng)嗎？

在當(dāng)前的市場(chǎng)格局下，這幾乎不是一個(gè)關(guān)于「競(jìng)爭(zhēng)」的問題。黃仁勛在業(yè)績(jī)會(huì)上明確表示，由于 AI 模型迭代極快、技術(shù)棧極其復(fù)雜，通用性、全棧式的英偉達(dá)平臺(tái)相比專用 ASIC 芯片擁有巨大優(yōu)勢(shì)，因此外部競(jìng)爭(zhēng)壓力并不致命。

黃仁勛還強(qiáng)調(diào)了當(dāng)下數(shù)據(jù)中心建設(shè)的 核心瓶頸——電力 。當(dāng)電力成為數(shù)據(jù)中心收入的核心制約的時(shí)候， 「每瓦性能比」（performance per watt）就直接決定了數(shù)據(jù)中心的賺錢能力。 這也解釋了為什么客戶愿意并且必須以每年一次的節(jié)奏，不斷采購英偉達(dá)最新、最昂貴的芯片。因?yàn)槊恳淮录軜?gòu)（從 Hopper 到 Blackwell 再到 Rubin）在「每瓦性能比」上都有巨大飛躍，購買新芯片本質(zhì)上是對(duì)其有限電力資源下「營(yíng)收上限」的直接投資。

真正的壓力來自 AI 發(fā)展的自然規(guī)律——AI 的發(fā)展是否能夠維持？

對(duì)此，黃仁勛給出了他的答案： 推理型智能體 AI（Reasoning Agentic AI） 。

他在業(yè)績(jī)會(huì)上表示：

這番話的核心邏輯是：當(dāng) AI 從一個(gè)簡(jiǎn)單的「問答工具」進(jìn)化為一個(gè)能獨(dú)立完成復(fù)雜任務(wù)的「智能體」時(shí)，其背后所需的算力將呈指數(shù)級(jí)爆炸。

對(duì)于投資者而言，英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)故事已經(jīng)非常清晰且層層遞進(jìn)： 當(dāng)下的增長(zhǎng)由 Blackwell 平臺(tái)穩(wěn)穩(wěn)接棒；下一代的增長(zhǎng)已在路上——黃仁勛在業(yè)績(jī)會(huì)上明確宣布，下一代平臺(tái) Rubin 的六款全新芯片均已在臺(tái)積電（TSMC）完成流片，并進(jìn)入晶圓制造階段，正按計(jì)劃為明年的批量生產(chǎn)做準(zhǔn)備。

而驅(qū)動(dòng)這一切永續(xù)增長(zhǎng)的終極燃料，則全部寄托于市場(chǎng)是否相信，「Agent AI」時(shí)代真的會(huì)如其所預(yù)言的那樣，快速到來并創(chuàng)造出無盡的算力需求。

02

有關(guān)中國(guó)：地緣政治影響還在繼續(xù)

在財(cái)報(bào)電話會(huì)上，黃仁勛再次重申了對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期信心，他預(yù)估「中國(guó)今年可能為公司帶來 500 億美元的商機(jī)，市場(chǎng)年增長(zhǎng)率約 50%」，并明確表達(dá)了「希望向中國(guó)市場(chǎng)銷售更新的芯片」的意愿。

藍(lán)圖是樂觀的，財(cái)報(bào)上的現(xiàn)實(shí)是骨感的。

作為營(yíng)收貢獻(xiàn)占比超 88% 的核心引擎，英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)本季度同比增長(zhǎng) 56%，但其 411 億美元的收入?yún)s略低于分析師預(yù)期的 412.9 億美元。而這已是該業(yè)務(wù)連續(xù)第二個(gè)季度未能達(dá)到華爾街預(yù)期。

問題就出在中國(guó)業(yè)務(wù)上。進(jìn)一步拆解數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)可見，其核心的 GPU 計(jì)算芯片實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 338 億美元， 環(huán)比下降了 1% 。這一下滑的直接原因，就是針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的 H20「特供版」芯片在本季度未實(shí)現(xiàn)任何對(duì)華銷售，導(dǎo)致了約 40 億美元的營(yíng)收缺口。

要理解這個(gè)缺口，必須回顧過去兩個(gè)季度的政策變化：

第一季度：政策「急剎車」

• 今年 4 月，美國(guó)政府規(guī)定 H20 芯片出口到中國(guó)需要預(yù)先獲得許可證，這讓英偉達(dá)的 H20 在中國(guó)市場(chǎng)幾乎瞬間「卡死」。
• 面對(duì)為中國(guó)市場(chǎng)準(zhǔn)備的大量積壓庫存和相關(guān)合同，公司不得不計(jì)提了 45 億美元的損失。同時(shí)， 25 億美元的已簽訂訂單也因新規(guī)而無法交付。
• 盡管如此，英偉達(dá)還是在限制全面生效前，成功向中國(guó)市場(chǎng)出貨了 46 億美元 的 H20 芯片。這筆「末班車」式的銷售，雖然是一次性的，但卻大幅推高了第一季度的計(jì)算業(yè)務(wù)收入基數(shù)。

第二季度：收入「真空期」

• 到了第二季度，H20 對(duì)中國(guó)的銷售則 徹底歸零 。
• 不過，英偉達(dá)在中國(guó)以外找到了一些新客戶，成功銷售了 6.5 億美元的 H20 庫存。由于這批貨物順利售出，公司也得以將此前計(jì)提的 1.8 億美元風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金沖回利潤(rùn)。
• 但總體來看，H20 芯片相關(guān)的收入相比第一季度仍然 銳減了約 40 億美元 。這就解釋了為何計(jì)算業(yè)務(wù)在第二季度出現(xiàn)了環(huán)比 1% 的微幅下滑——因?yàn)樗窃谂c一個(gè)包含了「一次性」高收入的第一季度作比較。

目前，美國(guó)政府對(duì) AI 芯片的出口限制政策仍不明朗。此前特朗普政府曾提出要求英偉達(dá)、AMD 等企業(yè)將對(duì)華銷售芯片收入的 15% 上交，但該政策尚未轉(zhuǎn)化為正式法規(guī)。

正是基于這種不確定性，英偉達(dá)在官方指引中采取了最保守的姿態(tài)—— 其 540 億美元的第三季度營(yíng)收預(yù)估，明確將中國(guó)區(qū)的 H20 收入計(jì)為零 。然而，CFO 科萊特?克雷斯也給出了一個(gè)帶有潛在上行空間的表態(tài)。她透露，公司「正在等待白宮的正式規(guī)定」，同時(shí)表示： 「若地緣政治環(huán)境允許，第三財(cái)季 H20 芯片對(duì)華出貨收入可達(dá) 20 億至 50 億美元」。

是否能夠賣到中國(guó)市場(chǎng)，何時(shí)能賣到中國(guó)市場(chǎng)，能賣哪些，完全不取決于英偉達(dá)自身，而是懸在地緣政治的天平之上。

03

配角們的成長(zhǎng)：雖快，但難撐萬億市值

當(dāng)所有的聚光燈都打在數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)之上時(shí)，很容易忽略英偉達(dá)其他業(yè)務(wù)板塊的成長(zhǎng)。事實(shí)上，如果把它們單獨(dú)拿出來看，每一份都是相當(dāng)不錯(cuò)的成績(jī)單。

游戲業(yè)務(wù)是本季度最亮眼的配角。

• 該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 43 億美元，同比大漲 49%，環(huán)比增長(zhǎng) 14%，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢(shì)頭。
• 增長(zhǎng)的核心動(dòng)力來自于新產(chǎn)品：采用 Blackwell 架構(gòu)的 GeForce RTX 5060 一經(jīng)推出，便迅速成為英偉達(dá)有史以來銷量增長(zhǎng)最快的 x60 級(jí)別 GPU，證明了其在消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)的強(qiáng)大號(hào)召力。

專業(yè)視覺與汽車機(jī)器人業(yè)務(wù)，則在為未來播下種子。

• 專業(yè)視覺業(yè)務(wù) 收入為 6.01 億美元，同比增長(zhǎng) 32%，高端 RTX 工作站 GPU 正被越來越多地用于設(shè)計(jì)、仿真和工業(yè)數(shù)字孿生等 AI 驅(qū)動(dòng)的工作流。
• 汽車與機(jī)器人業(yè)務(wù)收入為 5.86 億美元，同比增長(zhǎng) 69% ，其中最關(guān)鍵的進(jìn)展是，被視為下一代「輪上超級(jí)計(jì)算機(jī)」的 DRIVE AGX Thor 系統(tǒng)級(jí)芯片已正式開始出貨，標(biāo)志著其在汽車領(lǐng)域的布局開始進(jìn)入商業(yè)收獲期。
• 另外本季度，其新一代機(jī)器人計(jì)算平臺(tái) THOR 已正式上市，AI 性能與能效相比前代產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了「數(shù)量級(jí)」的提升。黃仁勛對(duì)此的邏輯是： 機(jī)器人應(yīng)用對(duì)設(shè)備端和基礎(chǔ)設(shè)施端（用于在 Omniverse 數(shù)字孿生平臺(tái)中進(jìn)行訓(xùn)練和仿真）的算力需求將呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，這將成為未來數(shù)據(jù)中心平臺(tái)長(zhǎng)期需求的重要驅(qū)動(dòng)因素。

然而，盡管這些業(yè)務(wù)的 增長(zhǎng)率 令人印象深刻，但它們的 體量 與數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)相比，完全不在一個(gè)數(shù)量級(jí)。

游戲業(yè)務(wù) 43 億美元的收入，僅為數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的十分之一。而專業(yè)視覺與汽車機(jī)器人兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入相加，也不過 12 億美元左右，在 411 億美元的數(shù)據(jù)中心巨獸面前，幾乎可以被視為「其他收入」。

這就形成了一個(gè)清晰的結(jié)論：在可預(yù)見的未來，英偉達(dá)沒有任何一個(gè)「副業(yè)」能夠成長(zhǎng)為可以與數(shù)據(jù)中心并駕齊驅(qū)的「第二增長(zhǎng)曲線」。它們是健康且重要的業(yè)務(wù)，為公司構(gòu)建了更豐富的生態(tài)，并探索著 AI 在終端和物理世界的應(yīng)用可能。

但對(duì)于一個(gè)需要用數(shù)千億美元營(yíng)收來支撐其數(shù)萬億市值的龐然大物而言，這些業(yè)務(wù)目前的貢獻(xiàn)，還遠(yuǎn)不足以分擔(dān)市場(chǎng)的「增長(zhǎng)焦慮」。

英偉達(dá)的股價(jià)命運(yùn)，依然被牢牢地拴在數(shù)據(jù)中心這一駕「戰(zhàn)車」之上。